缘何溢价 17%?解读 Grayscale GBTC 高溢价之谜

Grayscale 基金高溢价现象,是套利机制不畅通和市场乐观情绪作用下的产物。

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原文标题:《OKEx Research:灰度基金的高溢价之谜》
撰文:OKEx Research

在加密资产市场上,如果要问近期哪一家机构最受瞩目,可能很多人都会选择灰度基金。灰度资产管理公司(Grayscale Investments)是数字货币集团 DCG (Digital Currency Group)于 2013 年设立的子公司。灰度资产管理公司为投资者提供了一种合法买卖加密货币的渠道,主要运作方式是设立加密货币信托基金的方式,让投资者能够参与购买。

根据最新数据显示,截止 10 月底加密货币管理规模总量已超过 75 亿美元,是世界上最大的数字资产管理机构。同时根据灰度资产公布的第三季度数据,2020 年 3 月资产规模仅为 22 亿美元,近半年资产管理规模增加了 240.91%。

图 1. 灰度资产管理公司资产总规模,资料来源:灰度基金官网

当然,灰度基金受市场关注的另一个重要原因在于其高溢价性。例如,根据 11 月 19 日数据显示,每股 GBTC 价格为 20.01 美元,当前一股 GBTC 相对应的 BTC 价值为 16.98 美元,这相当于 GBTC 价格相对于现货价格高出了 17.84%,存在明显的溢价。并且从 2017 年开始,GBTC 就存在着长期并且稳定的高溢价。

图 2. GBTC 的市场价格和净值,资料来源:灰度基金官网

很多人都很疑惑灰度基金的高溢价来源于何处,往往根据市场经验得出人傻钱多的结论。事实上,如果仔细分析会发现上述结论并不能站住脚。根据灰度资产一季度报告显示,有 88% 的投资者为机构投资者,5% 的高净值合格投资者,这些投资群体的用户画像很难与「人傻钱多」相匹配。

图 3. 灰度资产投资者类型

在理解灰度基金产生高溢价的原因前,我们首先要知道什么是灰度基金的溢价。

以灰度基金旗下的比特币信托基金 GBTC 为例,GBTC 是一种类似于 ETF 的信托基金产品,可以同时在一级市场申购赎回和二级市场交易买卖,因此具有实时净值和实时市价两种价格。当净值小于市价时称为基金溢价,但净值高于市价时称为基金折价。

对于一般的 ETF 基金而言,不会出现很高的折价或溢价,原因在于 ETF 的套利机制:

  • 当净值 > 市价时,套利者会在二级市场买入 ETF 基金份额,随后在一级市场用 ETF 基金份额赎回标的资产(如一篮子股票或其他资产),赚取其中的差价
  • 当市价 > 净值时,套利者会在一级市场用标的资产申购 ETF 基金份额,随后在二级市场出售 ETF 基金份额,赚取差价

正是由于同时存二级市场的基金交易和一级市场的申购赎回机制,在基金净值和市价出现差价时可以进行套利交易,因此使 ETF 基金的折溢价非常小。

那么灰度基金的高溢价来自于何处呢?主要有两个原因:一是套利机制的不畅通,二是市场投机行为。

套利机制的不畅通

在传统的 ETF 基金交易中,通常采用 T+0 或 T+1 的交易制度,即当天购买的 ETF 基金份额可以在当天或第二天卖出;然而对于灰度资产旗下的基金,以 GBTC 为例,投资者在一级市场以现金或 BTC 申购 GBTC 份额,所得份额要锁仓 6 个月才能在二级市场交易卖出,这就在延长了套利交易的时间。

另一方面,2014 年 SEC 对 GBTC 进行了查处,从那以后灰度基金就以 SEC 不会审核通过为由故意停掉了 GBTC 的赎回机制,导致投资者只能通过二级市场出售离场。

因此,GBTC 基金的高溢价,很大程度上来源于市场对风险的溢价:投资者在购买 GBTC 基金份额后只能通过二级市场离场,而且交易时间还被限制在 6 个月以后,这意味着投资者必须承担长达 6 个月的风险—在这期间即使比特币暴跌,GBTC 的投资者也无法卖出。下面这个简单的案例正好能反映套利机制不畅通带来的问题:

从行为经济学的角度看,大部分投资者会选择方案一,以规避未来的不确定性;如果无法立即完成交易,则必须支付一定的风险溢价给投资者,即选择方案 3。否则,大部分投资者会心存疑虑,出于规避风险的需要选择不购买 GBTC 基金。

市场情绪

如果我们仅仅将灰度基金的高溢价归为风险溢价,显然无法完全解释其他现象。根据有关报道,今年以来,目前灰度基金的 LTC 溢价达到 3687%,很显然无法完全用风险溢价解释。

我们前面提到过,风险溢价的产生是来源于对未来的不确定性。但如果投资者们对未来保持乐观呢?很显然,此时在投资者眼中,风险溢价部分完全是无风险的,成为了不可多得的「套利」部分。

这也是目前市场上所正在发生的,由于目前我们正处于加密货币市场大牛市,这使得投资者对未来加密货币的价格非常乐观。

在对币价做出未来将上涨的假设后,在很多投资者眼中,灰度基金的二级市场高溢价,完全是白送的收益,为此都纷纷买入灰度基金份额,过高的需求造成了基金的溢价越来越高。因此灰度基金的高溢价还有很浓厚的市场情绪成分。

综合而言,灰度基金的高溢价现象,是灰度基金套利机制不畅通和市场情绪作用下的产物。由于灰度基金的二级市场锁仓政策和无法在一级市场上赎回资产的规定,使得市场必须支付一定的风险溢价给投资者;而由于市场情绪升温,大部分投资者都对未来市场看好,为主动获取这部分风险溢价,纷纷买入灰度基金份额,进一步抬高了基金在二级市场的溢价。

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