XDEX 的代币经济学设计

代币经济学模型:PoW 型加密货币 , DeFi 挖矿 , 资产价格和 XDEX 的代币经济学设计

1. 通胀和生态发展相匹配

1.1 通胀的本质:增资扩股+定向增发

比特币是世界上唯一一个四年减半币种的成功项目,虽然创始人中本聪有着种种传说,但历史清晰地证明了那些更早的电子现金系统,如 Hashcash 或者 B-Money 只是「来的时机不对」:比特币是历史的偶然,而点对点电子先进系统是历史的必然。比特币出现于美国金融秩序崩溃重塑后的 2009 年,其技术根基所依赖的 Web1.0 (围绕信息)— Web2.0 (围绕个人)时代,恰好在世界范围内已经在 2000-2010 年间打好了基础,家庭网络带宽成本持续的下降到大幅度低于能源的水平。其货币以「接近 0 的网络带宽成本」为基础,铸造引入了稀缺的无差别的「电价+半导体元件」铸造保证了成本,Bitcoin 每秒 3-6 笔交易的体系在既成事实上对 Visa、Paypal 产生了替代效用(好消息是 Paypal 已经拥抱了 Crypto)。

在比特币的设计中,PoW 挖矿本身是一种持续的「代币分发机制」,向系统中的「打包交易」维护者定向增发货币。在 2009 年,比特币区块链上的一个块有 50 BTC 奖励,转账服务费无限接近于 0。2020 年底的数据是每个块奖励 6.25 BTC,费用 0.6 BTC。「挖+卖」和「挖+囤」是彻底不同的两类策略:系统维护者本身没有额外的激励囤币,除非他们清楚地意识到这个体系还有很高的生态发展上限。很多 PoW 币种都经历了一段几个月痛苦的“挖卖”时期,直到他们慢慢发展成为成为主流货币——比如早期的以太坊和门罗币。

为什么前 2 次减产比特币上涨了 10 万倍,而从 18 年初至此文成稿之日为何最高只有 2.1 倍的涨幅?XDeFilabs 团队给出了一个可能的答案:生态发展速度和通胀之间的相对关系。全人类社会对点对点现金系统接近 0 的认知到渗透了约 1%(7000 万使用者)的时间恰好和比特币发展的时间匹配,4 年减半的预期给投资者传达的增长效应导致前两次减半币价增长了了 10 万倍,但 18-21 年 ATH 只提高了 2.1 倍,任何对于比特币四年减半的其他拙劣模仿也都从来没有成功过。从 2019 年开始,ERC-20 USDT 的增发达到 6 倍,仅 DeFi 一项的以太坊资产参与度从 5.9 亿美元上升至 165.56 亿美元,有理由认为,生态发展速度快,体量也不小的以太坊,哪怕名义通胀率比比特币高了 3 倍(5% 每年),在单价更稳健发展这件事上也没有什么太大劣势。「只要通胀一直略低于生态发展速度,体系都将会是稳定的」

1.2 DeFi 系统通胀与利益再分配

通货膨胀:指货币的数量增长速度快过经济体系内实际能提供的商品和服务的增长速度,导致商品和服务在以此种货币计价时的单价走高。

今年在香港股票市场上市的千亿独角兽,把日本盲盒文化引入更广阔的中国大陆市场的泡泡玛特,是一个发展周期内无定向增发的极端例子,同样另外一个极端的例子是 Dan Larimer 发起,最后放弃领导的 EOS。泡泡玛特的早期投资人曾表示:引入任何一个后续的投资人都是得罪早先的投资人。同样低通胀(1%)的另一个加密货币生态系统也持有同样的观点,在 2017 年融资的时候风光无两,而根据实际出块和投票人的决议采取低通胀后,在 2020 年 DeFi、NFT、匿名技术百花齐放的年代无法发出声音。Block.one 对美债、房地产、BTC 投资的巨大的成功完全无法回馈给 EOS 生态。抛开项目基本管理不谈,这涉及到一个权衡:「通胀率(定向增发)的合理选择」

团队有能力独立把项目带向胜利的时候,比如已经达到公司化运营、低通胀阶段。对于加密货币这种开放系统而言,其技术创新、区块链打包服务质量还存在大量未知数,尤其对于渐渐由 DAO 主导探索新方向的项目而言,放弃中心化的管理,一方面意味着一定程度上对沟通效率的损耗(这很容易使优秀项目从行业领导力榜首向下滑落);另一方面能够对已经陷入局部最优、不温不火的项目完成自我救赎,从泥潭中走出。

回到任何一个有增发机制的系统:不管是 PoW 类型的 BTC、ETH、XMR,还是 PoS Staking 模型的 Atom、EOS、Polkadot,或是 DeFi Farming 领域的 UNI (已停矿)、Sushi、1inch,在不同发展阶段都面临一个问题:「增长」。在可靠的增长的大背景下,通胀(增资扩股+定向增发)才是可以接受的。ETH 显卡挖矿在 2020 下半年的 APY 范围是 80-120%,远高于 DeFi Farming 普通池(池中不含平台代币)的 30-60%,又远高于 PoS Staking 的 1-14%。这说明 APY 奖励是围绕着服务的数量和质量来的:

PoW 维系网络稳定的服务者就是矿工(打包交易者、出块人)。在 DeFi 项目无法保证成功的前提下,需要首先使用 PoW 的服务,因此 ETH 的 APY 高,而网络算力半年从 170TH/s 上涨到了 350TH/s,这种天然稳定的需求,让 ETH 矿业的盈利能力在半年内成长了 4 倍。也就是说,此种服务即使对于代币投资者而言相对陌生,但依然是一种供不应求的服务。

流动性服务提供即挖矿是 DeFi 在 2020 年仅次于 ETH 矿业的一个重要命题,在项目真正角逐过程中,「代币交换」(注:是交换决定了定价,而非定价决定了交换)是绝对的刚需,「别人卖,我可以买;别人买,我可以卖」意味着提供流动性服务,把流动性服务费(Uniswap 0.3% 的交易费直接奖励给 LP)转化成为统一的项目股权(Sushiswap)是一次重要的尝试。在这个基础上,众多这类项目对于减产,通胀率的可选择性非常强,任何项目都可以靠运营和快速发展向社会证明他们的代币通胀率是「合理」的,是将一定程度的利益带给了项目各类用户的,不一定需要死守约定俗成的参数。

关于一个没有增长的系统,Staking 更像是送股拆股。在股票市场送股拆股不能计入分红,是增加流动性(比如降低最低交易额)的手段,这对天然具备小数交易的 Crypto 没有任何意义。

xDeFiLabs 团队选择了 4 次减产后 19% 的通胀率,因为 Permissionless 的设计,通胀率低于 Crypto 世界资金的年增速 70% 都是安全的,极低通胀率会让众多的「新来者」明显感到参与感寥寥。例如 YFI,虽然是万倍币,但是通货膨胀为 0,意味着建仓只有按市场价格逢低买入一条路。

2. 解锁速度和特征服务周期相匹配 – 分批解锁

久期:资产折现对利率(资金机会成本)的导数。

从 2017 年开始,在整个数字加密货币提供基础转账服务的功能已经由比特币逐渐扩张到:契约的执行(以太坊),数据的存储(Filecoin),模板化的 AMM 交易(Sushi)等。

不同的是,以太坊矿工在挖取以太坊时,随来随走提供打包交易,服务是瞬时完成的,但是 Filecoin 作为文件存储需要做出「对文件以相对较高的概率持久化够久」的承诺,因此服务质量差的矿工相对收益是没有保障的,而线性解锁周期是 6 个月,即体现了「解锁速度和特征服务周期相匹配」,久期为 3 个月。Filecoin 的同类竞品项目 Storj 对于 Withhold Period 的选择是 9 个月,根据解锁前慢后快的规则,久期为 6 个月左右。

AMM 流动性提供者所提供的服务质量特征周期介于这两类之间。一个有趣的现象是:Sushi 在发现持续挖矿引起抛压后,选择了「2/3 的挖矿奖励 vesting 为 6 个月」,也就是在机会成本高达 30-100% 的当下,对挖矿的奖励选择了为期 4 个月的久期,相对的提高了 Sushi 矿工的忠诚度,但在一定程度上削弱了那些「本来不想忠诚」,斤斤计较用户群体的热情。考虑到 vesting 配合高速增长仍然是可以相信的,以及区块链行业变化速度之快,老项目在 Sushi 挖矿 APY30% 大家不愿离去,但类似 Sushi 矿池上 Onsen Set 这种新类型的项目,Sushiswap 哪怕给出 100% 的 APY 都显得没有特别的吸引力(如 DSD 池 75% 以上的流动性长期由 Uniswap 提供),因为对斤斤计较的科学家而言,找到一个 25%APY 的 Uniswap 池担任 LP 其实很安全(Uniswap 把 0.3% 收益直接给了 LP),2/3 延迟奖励的 6 个月的机会成本本身还有 12.5%,延迟时间越久,用户越容易计较。

3. 估值模型和代币赋能相匹配 – DCF Model, PE,PEG

价值投资:用未来商品 / 服务提供(以及增速)带来现金流的能力,以当前资金机会成本贴现的得到的价值,评估资产的高估和低估。

现金流折现模型(DCF)往往用于资产评估,同时和 PE (Price/Earnings per share)和 PEG (Price/Earnings-to-Growth per share) 紧密相关。

对于相当多的 DEX 代币(乃至含回购机制的 CEX)而言,估值模型如下:

*TVL : 锁仓量;

*日均换手率 (流动性效率): 日均交易量 /TVL;

*费率 :日均总费用 / 日均交易额;

Earnings 年均盈利能力:TVL 日均换手率*费率;

*Mktcap/TVL :市值相对 TVL 指标;

*P/E = Mktcap/Earnings = Mktcap/TVL / 日均换手率 / 费率。

对 Uni、Sushi、Hegic 等项目而言,Mktcap/TVL 常见为 0.2-0.5。

XDEX 多元池优化后,日均换手率 (流动性效率) 在数学模型上会提高 50%。因此选择了 2.5%(0.5% 渠道分润)的费率。市场的 P/E 更加稳定的,因此更低的(日均换手率*费率)能够提高 Mktcap/TVL 到合理的 0.4-0.6 区间。

4. xDeFiLabs 如何设计 XDEX 代币经济模型

4.1 XDEX:利益权衡

早期流动性低于 5%,团队与投资人 20% 上下,挖矿大于 70% 是 XDEX 团队为任何项目进行的建议(包括自身)

4.2 XDEX:解锁周期

对于 xDeFi 项目而言,XDEX 的分批解锁提供的现金流久期采用了普通池 6 天,投票池 60 天,投资人 135 天,核心创始人 540 天的设计,也就是说「随着久期的增加,特定群体需要做出相应的服务周期承诺,以获得平稳的现金流收入」。相比于 Sushi 和 Filecoin 的延迟解锁设计,XDEX 解锁周期快了不少。

为了忠实遵守协议,XDEX 设计了 xHalfLife,使得挖矿者、投资人与团队的可解锁上限一直受到智能合约的控制,已经投入在具体使用中。

4.3 XDEX 关于公平

XDEX:ETH:DAI 收益很高,解锁很慢,用户可以有选择的参与支持新币种参与挖矿,新币种池会因为池的体量更小,持有新币的风险更高而获得更高的收益。参与 LP 时间越久(而不是临时性买的票越多),用户能获得越高的投票权。投票可以决定哪些池支持 XDEX 挖矿奖励。

4.4 XDEX 估值体系

在 XDEX 精心设计的多元资产池挖矿条件下,不管 XDEX 的 TVL 达到何种程度,我们都有理由认为 Mktcap/TVL 在 0.4-0.6 区间是非常合理的。XDeFi 团队还发现,Mktcap/TVL 在某些项目的某些阶段超过 1,这是由于项目高速发展的预期使得用户不愿意卖出代币导致的。对 XDEX 团队研究者而言,如果 Mktcap/TVL 超过 1,最佳方式应该是卖出一部分项目代币(压低了 Mktcap),将这类资产配平到资产组合参与挖矿上,增加 TVL,使 Mktcap/TVL 这个关键指标回到合理区间。这个策略对于大部分项目都是有效的,可以有效判断项目是否被高估,因为如果用户比投资人更热情,项目就容易低估,投资人比用户更热情,项目就容易高估,而 DeFi 领域这两类人群互相转化是很容易的。

综上,xDEX 多样化的多元组合资产池做市和创建功能,以及以不同的速度分批发放代币奖励和激励忠诚度的机制,用各种方式刺激尽可能多的用户(而不是靠吸引少数控制巨大财富的人)参与 DeFi 的积极性,产生巨大的虹吸效应。

关于 XDEFI

XDEFI 是一个去中心化金融(DeFi)协议栈,致力于许多最佳实践,包括但不限于:xDEX 作为优化的自动化做市交易所、xHalfLife 作为流支付协议用于延迟解锁、xOption 作为欧式带封顶期权用于低频对冲现货风险、xPerp 作为 AMM 形式的链上永续合约、xSTA 作为从加密资产中铸造的混合型稳定币、xNFTEX 作为高流动性 NFT 市场,以及对秩序井然的市场必不可少的任何其他 DeFi 构建块。

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