Ray Dalio 「债券愚蠢论」背后隐含了什么趋势?

桥水基金创始人 Ray Dalio 认为,当前宏观环境下非债务、非美元资产的比例应该增加,多样化配置会比传统的 60% 美股、40% 债券更好。

原文标题:《投资债券行不行|桥水达里欧「债券愚蠢论」背后隐含的趋势是什么?》
来源:ABMedia

过去几十年,美国国债一直视为是最安全的资产,将 40% 的资产配置在国债,对冲「货币贬值」或是「通货膨胀」的风险,已经是常规配置。不过近来债市却不太宁静,特别是十年国债因抛售而导致殖利率急速上升。虽然多数投资人认为这是短暂现象,但全球最大避险基金桥水基金创办人 Ray Dalio (达里欧) 在 16 日的文章《Why In The World Would You Own Dollar Debt?》却指出,这可能不是短期现象。

傻瓜才买债券

债券可能已经从安全资产变成愚蠢资产。

Ray Dalio 认为,目前「储备货币」(美元、欧元、日圆)债券的实际利率(名目利率−通膨率)已经是负数,这些极低利率的资产已经无法满足投资人的需求,包括养老基金、保险公司、主权财富基金、储蓄帐户。

不只是债券,连现金的实质收益率也已经是负数。在这种情况下,借入现金做空债券似乎变成合理的选择。桥水基金的数据可以解释为何不久前,美国十年债的殖利率急剧上升(债券价格下跌),甚至回购市场出现「负利率」的现象。

「回购市场」是指融资一方出售证券时,也签订回购协议,再依定期间内买回资产并附上利息。而在三月初的现象是,出售 / 出借十年美债的一方,反正在回购时可以获得对方的利息,这表示回购市场已经摇身一变,变成机构投资人借十年美债放空的地方。

现在投资债券有多蠢?Ray Dalio 用了很直观的方式解释。

假设我今天购买了 100 元的储备货币债券,那我要等到什么时候才能回本,且开始收取利息?美债要 42 年、欧债要 450 年、日债要 150 年、中国国债要 25 年。

如果把通货膨胀率考虑进去,在美国要真的开始获利还要再等 500 年,而在欧洲、日本则是永远不可能。下图是美债名目利率(左)和实际利率(右)可开始获利所需的时间。

美债名目利率(左)和实际利率(右)可开始获利所需的时间

全球经济的板块正在改变

现在的情况是这样,大家都持有了大量的债券,而各国政府则是拼命生产债券、债务、债务资产,其中又以美国政府最多。文章指出,美债占了各国央行、主权财富基金、投资人的三分之一的债券部位。

这是因为美国过去、现在是世界最强国,美元一直是世界储备货币,美元计价的资产自然也成为最安全的资产,而这让美国享有特权,因此不断的超额借贷。值得一提的是,由于不断超额借贷、负债会威胁到储备货币。于此同时,新兴市场正在崛起。

在某一主权开始衰弱时,另一主权就会崛起。Ray Dalio 特别指出中国债券的持有率正在增加,虽然目前国际投资人持有中国债券的比例约是 6%,但随着对中国经济体的规模重新估值,中国债权持有的加权比例将会增加。

另一方面,如果储备货币债券继续增发,供给大于需求时,债券价格会下降,殖利率会上升,政府不得不增加量化宽松的规模购买这些债券,这会造成美元、欧元、日圆走弱;相比之下,中国债券提供相对有吸引力的利率,这也带动人民币的需求。

40 年的牛市可能产生的泡沫

过去 40 年,受惠于经济发展、贸易国际化,债券市场一直处于牛市。因此,虽然近期债券下格下跌,但这并未真的伤害到多数投资人。

但试想,如果有一个原因,持有债券的人都想要抛售,会发生什么事?

目前各种到期日的美债债务资产约超过 75 兆美元,其中美国国债、票据约占 16 兆美元,其中不同期限的国债又占了 5 兆美元。而如果殖利率持续低落,那么投资人有两个选择,持有债券直到到期日,接着领取可怜的利息。又或是将债券出售,去换其它商品和服务。

不幸的是,这些资金量体太大,是无法全部出售的。也就是说,一旦触发最后的底线,大家就会开始抛售,形成负面加强过程,而 Ray Dalio 认为,一旦触发,事情就会变成不可逆的。

减少量化宽松反而是利多?

历史数据表明,央行正在面临供需失衡的情况,债券殖利率可能超过经济复甦所需要,如此一来,央行就需要购买更多的国债,从而达到「殖利率曲线控制」,但这会产生另外一个问题,就是现金会贬值。

Ray Dalio 用了一个有趣的譬喻。他将经济比喻成人类、政府是医师,病人脉搏骤降时、医师开始急救,急救发生作用,让生命指数开始复甦,这些指数就是股票、指数债券、黄金等资产。

这种向系统注入货币和信用扩张会推高金融资产价格。在利率低于通货膨胀增长率时,这让偿还债务更容易,也就是「借钱投资」是聪明的,推高各类资产价格的同时,即时是实体经济疲软的情况,经济也产生泡沫。所以在实体经济开始复甦、通膨预期开始缓升后,应该要减少药物的剂量。

Ray Dalio 认为投资人可以观察央行下一步的动作,看他们是否会增加量化宽松的规模;如果是,这代表他们正在面临供需失衡的状态;换言之,如果央行减少量化宽松规模,那才是真正利多:实体经济正在复甦。

长期债务周期已走到后期

数十年来的经济刺激措施问题在于,这些刺激不断增加债务,留下不健康的影响。在大债务周期中,债务的增长快于收入增长的时候,就会引起问题。借钱的人希望获得比债券时殖利率更好的购买力,但贷款给别人的人则承受了额外负担,因为他们的利息远远跟不上本金。

在信贷 / 债务崩溃期间,大家会开始意识到购买力丧失,金融、经济状况恶化,而因为债务过高,又需要增税。在 Ray Dalio 看来,我们正处于信贷 / 债务的循环中(还不至于触及底线)。

在这循环中,新冠肺炎(COVID-19)也恶化了情况。为了挽救流动性,政府不得不注入大量信贷至市场中。虽说如此,但 Ray Dalio 也明白政府必须这么做。只是在这期间,很明显的可以看到金融资产正在走高。

纵然如此,资产泡沫化却正在发生。更糟糕的是,在这次疫情,美国政府的债务大量增加,美国政府赤字已达二战水准。

美国政府的债务大量增加,美国政府赤字已达二战水准

该做什么?

Ray Dalio 认为,我们现在身处大债务周期的后期,因此,借入现金的人并不会将其视作资产,而是用在投资收益更高的非债务投资(非债券)。

而为了让这些资金流进实体经济,政府可能会开始提高赋税,或是增加限制,防止资产流初到国外,又或是转移到其它资产,如黄金、比特币。

最后,Ray Dalio 表示投资组合可能会改变。

非债务资产、非美元资产的比例应该增加,多样化配置会比传统的 60% 美股、40% 债券还来得好,同时他也认为,已开发货币储备国家的资产,将赶不上亚洲(包括中国在内)新兴市场的表现。

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